報告導讀

　　2022年上半年CDMO收入同比增長90%+、原料藥業務在新品種商業化進程下同比增長18%，公司整體固定資產周轉率達到2014年以來半年度同比最高水平，在定增融資擴產、資產營運能力提升的背景下，我們持續看好公司能力升級下業績增長的持續性。http://www.lymfxs.cn【稅企網】

　　投資要點

　　財務表現：CDMO業務高增長持續兌現

　　2022年上半年看：收入29.5億元（同比增長58.2%）、歸母凈利潤4.7億元（同比增長70.3%）、扣非歸母凈利潤4.7億元（同比增長90.4%）。http://www.lymfxs.cn（稅企網）

　　2022年二季度看：收入15.8億元（同比增長56.2%）、歸母凈利潤2.6億元（同比增長44.2%）、扣非歸母凈利潤2.7億元（同比增長82.7%）。

　　分業務看，2022年上半年API及中間體收入7.8億元，占比26.3%，同比增長18.4%；CDMO收入19.7億元，占比66.7%，同比增長92.6%。我們認為，公司CDMO業務收入增速超出我們前次預期，高增長持續兌現。

　　非公開發行A股預案：臺州、蘇州CDMO高端產能建設加速

　　募集金額：不超過25億元；

　　募投項目：瑞博臺州項目擬募集12億元、瑞博蘇州項目擬募集5.6億元、補充流動資金7.4億元。

　?、鄹鶕竟婀浪?，募投項目經濟效益分析：

　　瑞博臺州：項目投產穩定后，預計實現年收入13.8億元、凈利潤2.8億元。

　　瑞博蘇州：項目投產穩定后，預計實現年收入7億元、凈利潤1.3億元。

　　觀點：供給能力升級、高增長持續

　　我們認為，公司2022年上半年CDMO業務的高增長來自于產能釋放下大客戶戰略持續推進，供給能力升級是公司CDMO業務的邊際變化，新增項目個數、資本開支的快速增長等是跟蹤和側面驗證的指標，我們持續看好公司較高速增長的持續性。

　　從CDMO項目結構變化看，根據公司2022年半年報“截止報告期末，公司承接的項目中，已上市項目23個，處于III期臨床項目55個，處于I期和II期臨床試驗的有662個”，產品梯隊逐漸豐富。

　　從產能投資看：我們認為，從環評和在建工程看，臺州瑞博廠區商業化項目多、結構優化，預計2023年完成建設、2024年投入使用后，支撐持續增長。綜合考慮臺州瑞博、蘇州瑞博的資本開支，我們預計2021-2025年4年公司CDMO收入的CAGR在25-30%；再考慮浙江瑞博技改、杭州瑞博的潛在投資，我們預計增長潛力更大，定增融資支持下，我們持續看好公司在資產擴張、營運能力提升（2022年中報的固定資產周轉率為2014年以來同期中報的最高值）下的穩健增長（具體針對公司環評產能的分析可參考我們在2022年7月26日外發報告《從產能變化看九洲藥業》）。

　　我們認為，公司正處在戰略客戶（如諾華、羅氏、碩騰等）項目持續增長、國內外新增客戶/項目結構優化的階段，大客戶、大項目管理經驗是公司下一個階段的基礎；我們看好公司供給能力的邊際變化（創新藥研發中心等產能投入傾斜、新工藝&前沿技術產能投資增加，CDMO規劃項目中諾華新項目增加、其他跨國藥企合作增加、國內創新藥進入商業化放量期等），以及公司在新領域（多肽類、核酸類等）、新業務（制劑類CDMO等）的拓展，將驅動公司持續發展。

　　盈利預測與估值

　　我們預計公司2022-2024年EPS分別為1.06、1.47、1.96元/股，2022年8月4日收盤價對應2022年44倍PE、2023年32倍PE。我們看好公司供給能力的邊際變化，及新領域、新業務的拓展。綜合考慮到公司在收入結構切換窗口期內CDMO業務增長彈性&持續性的預期差，維持“買入”評級

　　風險提示

　　生產安全事故風險；環保事件導致停產風險；CDMO業務訂單波動性風險；新藥上市審評進度不及預期風險；重大客戶流失風險等。