“自有品牌+代理品牌”雙輪驅動，盈利能力逐漸提升。http://www.lymfxs.cn【稅企網】公司是以自主品牌為核心的“互聯網+美妝”企業，依托互聯網創立，并逐步發展起來。http://www.lymfxs.cn（稅企網）旗下擁有御泥坊、小迷糊、大水滴、花瑤花、御MEN、HPH等多個自主品牌。同時，與強生集團達成深度戰略合作，全面承接強生中國的電商業務，并設有獨立開放平臺“水羊國際”，代理了城野醫生、KIKO、Lumene等國際知名品牌。獨特的“自有品牌+代理品牌”模式，使得公司能夠覆蓋多種消費人群。2014-2021年，公司營收從4.31億元增長至50.10億元，7年CAGR為41.97%，歸母凈利潤從0.37億元增長至2.36億元，7年CAGR為30.30%。2021年公司毛利率、凈利率雙升，分別從49.20%/3.72%提升2.86/0.98pct至52.07%/4.70%，盈利能力顯著提升。

　　多個代理品牌出圈，品牌打造能力在線。公司自2015年開始進行代理品牌業務，主要客戶為國際品牌。2018年公司推出了獨立開放平臺“水羊國際”，為海外美妝品牌進入中國市場提供一攬子解決方案，覆蓋全渠道。2021年“618”和“雙11”期間，城野醫生377銷售額排名天貓國際美妝精華TOP1，2021年露得清“A醇”位居天貓A醇銷量TOP1，公司打造品牌和爆品的能力持續在線；截至2022年7月，水羊國際已服務超過30個優質海外品牌。

　　收購低估值品牌伊菲丹，有望增厚公司利潤。7月18日，公司擬以4,950萬歐元購買Kazokou SAS及Orsay 53 SAS合計持有的伊菲丹品牌90.05%的股權以及500萬歐元的債權，約合人民幣3.35億元。2021年伊菲丹的營收、歸母凈利潤分別為1972.65萬歐元、549.23萬歐元，收購時的PE約為9x，相比其他外資品牌估值較低。2021年伊菲丹凈利率為27.84%，高于公司的凈利率，新品牌的加入有望提升公司盈利能力。

　　伊菲丹補全公司的高端市場空缺，同時憑借高端渠道賦能公司。EDB品牌創立于2007年，專注敏感肌抗衰，主打產品為面膜，客單價在千元以上。2019年正式入駐中國，由水羊國際代理中國市場運營，2020年在中國市場銷售增長700%以上。2022年7月，公司正式收購伊菲丹，把握美護消費升級趨勢，補全高端護膚市場空缺。收購完成后，公司的品牌矩陣進一步完善，品牌之間的價格梯度明晰，能夠覆蓋更廣闊的消費人群。此外，伊菲丹在北京和西安的SKP、絲芙蘭、免稅店、高端百貨、航空渠道已有較好的基礎，且在全球30多個國家擁有代理商，未來伊菲丹能夠憑借成熟的高端渠道賦能于公司。

　　投資建議：在消費整體疲軟的背景下，化妝品行業整體仍具增長韌性，從社零數據亦可見，美妝板塊相較其他可選消費更加穩定，疫后恢復較快，公司所處賽道仍有整體增量。此外，在收購標的伊菲丹并表后，有望增厚公司利潤，提升公司的盈利能力。未來，公司將繼續憑借獨特的“自有品牌+代理品牌”商業模式，完善品牌矩陣，覆蓋更廣闊的消費人群，我們看好公司的業績成長性，預計公司2022-2024年分別實現歸母凈利潤3.42/4.87/6.71億元，yoy分別為44.68%/42.52%/37.57%。首次覆蓋，給予“推薦”評級。

　　風險提示：業務難以協同，營銷模式無法順應市場變化，新冠疫情反復，收購進展不及預期。